La crisi idrica del Tamigi suscita nervosismo sul modello di debito “gold standard”.

Le crepe nell’impianto finanziario della complessa struttura aziendale di Thames Water stanno rendendo gli investitori in debito nervosi riguardo a un modello finanziario apparentemente sicuro ampiamente utilizzato nei servizi pubblici privatizzati e nelle infrastrutture essenziali della Gran Bretagna.

La crescente crisi della società questo mese ha innescato un default della società madre, che si è rimbalzato fino a colpire le obbligazioni cartolarizzate delle società operative che a lungo si pensava fossero a prova di proiettile. Il governo sta ora lavorando su piani di emergenza per nazionalizzare la più grande compagnia idrica britannica che includono perdite discusse per questi obbligazionisti.

Un livello di debito negli oltre 16 miliardi di sterline di prestiti all’interno del cosiddetto perimetro normativo – che circonda l’utilità principale e significa che deve rispettare le condizioni normative – è crollato a poco più della metà del suo valore nominale. Il crollo evidenzia come gli obbligazionisti si stiano ora preparando a gravi svalutazioni, anche se i loro investimenti sono presumibilmente protetti dai problemi della società madre.

Le obbligazioni fanno parte di una cosiddetta “cartolarizzazione dell’intero business” (WBS), una tecnica di finanziamento utilizzata sia nel settore idrico del Regno Unito che per altri beni infrastrutturali e servizi pubblici regolamentati che in genere beneficiano di un flusso di entrate consistente legato all’inflazione.

Il modello, in cui i flussi di cassa di Thames Water servono diversi livelli di debito, tende a portare a rating investment grade più elevati per le obbligazioni di alto livello rispetto alle obbligazioni societarie standard di società con livelli di debito simili.

I problemi di Thames Water stanno innervosendo gli investitori perché il debito alla base del modello di finanziamento, su cui il governo britannico fa affidamento per la costruzione di nuove infrastrutture critiche, potrebbe essere più vulnerabile alle perdite di quanto si pensasse in precedenza.

“[WBS] era visto, al di fuori del debito pubblico, come il gold standard degli investimenti a reddito fisso nel Regno Unito”, ha affermato Steve Curtis, un partner finanziario dello studio legale Latham & Watkins che ha fornito consulenza su una serie di questioni relative al debito dei servizi idrici. “Il punto in cui siamo oggi rappresenta un enorme allontanamento dalle aspettative originali”.

Ha aggiunto: “Non penso che il problema in sé sia ​​il modello, ma il cambiamento nel panorama normativo e politico”.

La crisi della Thames Water è stata esacerbata da uno scontro tra l’ente regolatore dell’acqua Ofwat e gli azionisti, che includono i fondi sovrani cinesi e di Abu Dhabi. I due partiti sono ai ferri corti sia sulla quantità di capitale azionario necessario per sostenere la compagnia idrica, che richiede miliardi di sterline per mantenere le operazioni e rinnovare la sua vecchia infrastruttura, sia sull’entità degli aumenti nelle bollette dei clienti che possono essere imposti.

Il cancelliere britannico Jeremy Hunt ha dichiarato la scorsa settimana che sarebbe “completamente sbagliato” se i clienti dell’azienda dovessero pagare il conto per le decisioni sbagliate prese dai suoi manager o proprietari.

Nonostante i discorsi duri e i piani di emergenza, alcuni nel mercato del debito credono che il governo sarà riluttante a permettere che la situazione si trasformi in significative svalutazioni per gli obbligazionisti di alto livello. Lo stesso modello finanziario, in cui il debito viene accumulato a fronte di una “base patrimoniale regolamentata” concordata con le autorità di regolamentazione, non viene utilizzato solo per le infrastrutture fondamentali del Regno Unito come l’aeroporto di Heathrow, ma è probabile che venga utilizzato per finanziare una serie di nuovi progetti in futuro.

“Il governo vuole utilizzare il modello di base patrimoniale regolamentata per finanziare tutto, da Sizewell C [nuclear power plant] alla transizione energetica”, ha affermato un consigliere vicino ai negoziati presso Thames Water.

Lavori di trattamento delle acque reflue di Mogden, il terzo più grande nel Regno Unito. La Thames Water richiede miliardi di sterline per mantenere le operazioni e rinnovare la sua infrastruttura obsoleta ©Reuters

“Il Tesoro è profondamente preoccupato per le conseguenze di un indebolimento della WBS”, ha aggiunto la persona.

Tuttavia, i gestori di fondi nervosi stanno scaricando le loro obbligazioni, secondo diversi investitori in debito in difficoltà che sono stati in grado di recuperare il debito con sconti maggiori rispetto alle perdite previste. Lunedì il Financial Times ha rivelato che l’hedge fund americano Elliott aveva acquistato le obbligazioni.

WBS affonda le sue radici nel nascente settore del private equity britannico degli anni ’90, quando affaristi bucanieri come Guy Hands utilizzavano lo strumento di finanziamento a basso costo per finanziare acquisizioni di nomi familiari. La forza del diritto contrattuale inglese ha sostenuto una struttura che si basa sull’attribuzione a diverse classi di debito di pretese diverse sui flussi di cassa di una società.

Tuttavia, il modello è usato raramente nell’Europa continentale, mentre negli Stati Uniti è limitato principalmente a nicchie come i franchising di fast food piuttosto che ai servizi di pubblica utilità.

Il debito WBS di Thames Water è un’eredità della sua acquisizione del 2006 da parte di Macquarie. L’investitore australiano in infrastrutture, che ha attirato critiche per i miliardi di sterline in dividendi dirottati durante la sua decennale proprietà, ha preso in prestito ancora di più oltre al debito riservato attraverso un veicolo finanziario chiamato Kemble, dal nome di un villaggio nella campagna inglese. vicino alla sorgente del fiume Tamigi.

Il debito di Kemble è ora scambiato a 13,5 pence per sterlina dopo che gli attuali azionisti della compagnia idrica si sono tirati indietro dal mantenere la promessa di 500 milioni di sterline di capitale e hanno dichiarato la società “non investibile”, portando a un default sulle obbligazioni della holding.

La stazione di pompaggio di Abbey Mills, gestita da Thames Water
La stazione di pompaggio di Abbey Mills: la regolamentazione governativa implica che gli obbligazionisti di Thames Water non possono avanzare pretese sulle tubazioni e sugli impianti di trattamento della società in caso di insolvenza ©Bloomberg

A dimostrazione del nervosismo degli investitori, i rendimenti su alcune delle obbligazioni di “classe A” più sicure all’interno del ringfence superano ora il 9%, rispetto al 6-7% circa prima dell’attuale crisi. I trader stanno valutando un bond di “classe B” da 250 milioni di sterline più rischioso a poco più di 60 pence per sterlina.

Ora si possono vedere delle increspature nei costi di finanziamento impliciti di altre società idriche, con gli spread obbligazionari che iniziano ad ampliarsi per i servizi di proprietà privata che utilizzano WBS che generalmente hanno livelli di debito più elevati. Tuttavia, le società idriche quotate in borsa sono state più isolate dal nervosismo del mercato, con lo spread – o rendimento extra rispetto al debito pubblico – su un’obbligazione da 650 milioni di euro presso United Utilities in aumento di meno di 15 punti base da quando è stata emessa a febbraio.

Sebbene il debito cartolarizzato sia generalmente garantito da beni durevoli, la regolamentazione governativa implica che gli obbligazionisti di Thames Water non possono avanzare pretese sulle condutture e sugli impianti di trattamento della società in caso di insolvenza. Il debito è invece garantito da crediti derivanti dal ricavato di una vendita a un proprietario idoneo.

Ciò dovrebbe in teoria lasciare abbastanza liquidità per ripagare il proprio debito, ma – aumentando le preoccupazioni degli obbligazionisti – se un nuovo acquirente richiede un forte sconto sul valore che le autorità di regolamentazione attribuiscono all’azienda, gli investitori potrebbero dover subire delle perdite.

Per proteggere gli obbligazionisti, la WBS ha una serie di convenzioni che bloccano la liquidità e impongono altre restrizioni se determinati parametri iniziano a deteriorarsi.

Sebbene Thames Water abbia fatto una presentazione ai finanziatori a dicembre affermando di essere “pienamente conforme” ai suoi covenant, prevedeva che il suo rapporto debito/attivo sarebbe stato entro 1 punto percentuale dall’attivazione del lock-up nel 2025, anche se gli azionisti investire altri 750 milioni di sterline di capitale proprio.

Anche se questi termini sono pensati per rassicurare gli obbligazionisti, potrebbero mettere in una camicia di forza il management di Thames Water, impedendo una svolta alla scricchiolante società di servizi.

“Sei bloccato in un programma dal quale è molto, molto difficile uscire”, ha detto Curtis.

La complessità della struttura del capitale di Thames Water fa sì che gli obbligazionisti stiano ora lottando per la posizione, con gruppi rivali che si uniscono e assumono consulenti per la ristrutturazione. In caso di insolvenza, anche i fornitori di swap si classificherebbero davanti agli obbligazionisti, con Thames Water gravata da passività di swap legate all’inflazione per oltre 1 miliardo di sterline.

A complicare ulteriormente le cose, le compagnie assicurative specializzate hanno anche stipulato contratti che proteggono alcuni obbligazionisti da un default. Alla fine del 2023, la compagnia assicurativa quotata a New York, Assered Guaranty, aveva più di 12 miliardi di dollari di esposizione verso le società idriche del Regno Unito, di cui più di 2 miliardi di dollari solo verso Thames Water.

Anche le agenzie di rating cominciano ad intervenire. Questo mese S&P ha declassato il debito di classe A di Thames Water a BBB-, il gradino più basso dell’investment grade, appena un gradino sopra la spazzatura.

Marcus Mackenzie, consulente legale presso lo studio legale Pinsent Masons, ha affermato che se il debito all’interno del ringfence iniziasse a scivolare “al di sotto dell’investment grade, penso che le persone inizierebbero a innervosirsi per ciò che sta accadendo qui e si chiederebbero quanto siano sostenibili queste società”.

 
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