Jean-Louis Nakamura (Vontobel): “Quest’anno ho fiducia nel mercato azionario perché prima o poi gli Stati Uniti rallenteranno. I segnali ci sono già” | Mercati finanziari

Nella politica monetaria si dice spesso che le banche centrali alzano i tassi “finché non rompono qualcosa”. E, quando è già rotto, cominciano ad abbassarli. Per Jean Louis Nakamura, eventi come la crisi bancaria regionale statunitense dello scorso anno mettono in dubbio questa percezione ed esaltano l’importanza della liquidità come strumento di politica monetaria, al di là degli aumenti o delle diminuzioni dei tassi. Il direttore della boutique azioni con convinzione (titoli ad alta convinzione) del gestore patrimoniale svizzero Vontobel è fiducioso che l’economia americana rallenterà e che i tassi alla fine scenderanno. In una conversazione con Cinque giornil’economista analizza come la crisi inflazionistica possa cambiare le nozioni di base della politica monetaria e come pescare titoli di “alta qualità” nelle acque agitate dell’economia globale.

Un anno fa si stimava che l’economia statunitense avrebbe rallentato entro il 2024 e che il percorso dei tagli dei tassi sarebbe ormai più che iniziato. La resilienza degli Stati Uniti vi ha sorpreso? Come ha influenzato il tuo modello?

È vero che ci ha sorpreso, ma non abbiamo nemmeno cambiato molto il nostro modello. Il nostro errore è stato quello di pensare che, a questo livello di tasso, qualcosa si sarebbe rotto e che ciò avrebbe costretto la Fed a intervenire e rivedere rapidamente la sua politica monetaria. Abbiamo capito bene crepa, con la crisi delle banche regionali americane e con l’intervento della Fed. Ci siamo sbagliati sul come: non ha abbassato i tassi, ma ha piuttosto fornito finanziamenti alle banche. Il risultato è lo stesso: la liquidità negli Stati Uniti è aumentata di oltre un trilione di dollari, nonostante la Fed stesse presumibilmente riducendo il suo bilancio. Quindi abbiamo tassi elevati (sopra il tasso di equilibrio), ma in termini di liquidità abbiamo molto di più rispetto alla crisi del 2008. È una grande differenza che abbiamo sottovalutato e che è quasi più importante per il mercato.

Presumono quindi che i tassi saranno elevati per un periodo più lungo.

La mia teoria personale è che il sogno dei banchieri centrali sarebbe quello di iniziare un nuovo ciclo, con tassi più bassi di quelli attuali, ovviamente, ma più alti rispetto ai cicli precedenti. Il prezzo da pagare è un bilancio più ampio e una liquidità ancora maggiore, ma ha i suoi vantaggi: con tassi che non sono a zero, i banchieri centrali hanno spazio per abbassarli se succede qualcosa. Inoltre, ciò genera ritorni per il sistema bancario.

E adesso? Per quanto tempo dovresti tenerli?

Sono fiducioso nelle azioni quest’anno perché penso che gli Stati Uniti ad un certo punto rallenteranno. Ci sono già dei segnali: gli immobili commerciali, i consumi, il mercato del lavoro che crea meno posti di lavoro… Certo, le cose cambiano più velocemente di quanto pensiamo: so, perché ho lavorato per la contabilità nazionale francese, che non si sa c’è stata una recessione fino a due anni dopo, quando si hanno i numeri definitivi.

La mia intuizione mi dice che non sarà una cosa seria: viviamo in un mondo in cui se c’è un crepa Le banche centrali non hanno bisogno di abbassare i tassi. E, se li abbassano, non hanno bisogno di aspettare che la politica monetaria impieghi sei mesi per tradursi in attività. Ci penseranno i mercati: rivaluteranno tutto a un livello in cui le condizioni finanziarie miglioreranno, gli spread creditizi quasi scompariranno e, alla fine, permetteranno di superare le crisi. È un po’ cinico, ma è il mondo in cui viviamo.

Al di fuori della politica monetaria, quali minacce a breve termine percepisci per l’economia?

Quella più temuta dai mercati, e giustamente, è la stagflazione: una combinazione di recessione e inflazione. Non è impossibile perché lo abbiamo già vissuto. Ciò può derivare solo da uno shock globale iniziale che limiti l’offerta. Cioè una nuova pandemia o un grande movimento geopolitico: il blocco di Taiwan o una guerra su larga scala in Medio Oriente che condizioni la produzione e l’esportazione del petrolio.

Gestisci la boutique azioni con convinzione di Vontobel Che cosa le fa considerare un titolo ad alta convinzione o di qualità? Non tutti gli investitori cercano la qualità?

È evidente che sono pochi gli investitori che cercano titoli di scarsa qualità. Ci sono stati, però: manager che cercavano storie di turnaround, in aziende con una storia gestionale mediocre e che avevano un potenziale di valore estremamente elevato perché il loro prezzo era molto basso. È un modello che è andato perduto dal 2010, perché strettamente legato a questioni macroeconomiche.

Detto questo, la difficoltà sta nel definire quale sia questa qualità: non esiste una definizione universale. È un mix di concetti che si sono accumulati: sono aziende non solo più redditizie di altre e più solide, ma, soprattutto, che hanno più capacità di continuare ad esserlo. Molte aziende, ad un certo punto, attraversano momenti di grande redditività, in cui possono crescere al di sopra del proprio mercato. Ma la capacità di un’azienda di mantenere queste caratteristiche nel tempo e di resistere ai cambiamenti, siano essi ciclici, strutturali o macroeconomici, è molto più limitata.

La permanenza prevale sulla crescita?

C’è confusione tra qualità e crescita. È impossibile mantenere sempre un livello elevato di crescita. Una volta superata con successo una fase di forte crescita, si raggiunge una posizione dimensionale e di liquidità tale da consentire un “tesoro di guerra”. Con esso, e finché il contesto normativo lo consente, le aziende emergenti che stanno crescendo e che a un certo punto potrebbero costituire concorrenza potranno essere assorbite. È successo con le aziende tecnologiche negli Stati Uniti. Il caso dell’IA aperta [la desarrolladora de Chat GPT] e Microsoft, pur con i suoi alti e bassi, ne è un esempio.

Le dimensioni contano, quindi.

La quota di mercato dell’azienda nel suo mercato principale era molto importante e aveva una connotazione positiva. Oggi è importante, ma ha una connotazione quasi negativa perché il rischio c’è sempre. Ecco perché dico che si cresce se il contesto normativo lo consente. Ora c’è una grande differenza tra gli Stati Uniti e la Cina a questo riguardo. Se affrontiamo una questione un po’ strategica e delicata per le autorità cinesi, diventando troppo grandi finiamo per attirare la minaccia di essere regolamentati in un modo o nell’altro in modo molto sfavorevole. E lo abbiamo visto in diverse aziende negli ultimi anni.

E in quali settori ritrovi questi valori di qualità? A quanto pare, visto l’andamento, sembra che la spinta al lusso del gruppo LVMH possa esserne un esempio.

LVMH è un buon esempio perché ha la capacità di astrarsi dai cicli economici e di imporre i propri prezzi. Detto questo, a causa della nostra struttura, non ci concentriamo sul lusso. Cerchiamo prodotti tematici e di impatto in cui riteniamo che la crescita sarà maggiore rispetto agli altri. Il cloud computing, ad esempio. Preferiamo dire informatica piuttosto che intelligenza artificiale, perché è più grande e cattura più cose. Il mondo deve essere pronto per l’intelligenza artificiale e non ha alternative al cloud computing. Ecco perché pensiamo che la domanda di hardware Continuerà ad essere molto forte. Ci concentriamo anche sulla transizione energetica.

E in Spagna? La transizione energetica, commenta, è un’opportunità e la Penisola si avvia verso un futuro centro importante nel settore delle rinnovabili.

In Spagna abbiamo diverse posizioni, tutte legate all’energia e più in particolare alle energie rinnovabili. Il nostro criterio non è puramente geografico, ma normativo: l’Unione europea offre un ambiente quanto di più vicino ci sia Legge sulla riduzione dell’inflazione Americano, anche se burocraticamente più complicato. Senza alternative. È vero che negli ultimi tempi ci sono stati fattori economici che hanno danneggiato il settore, come gli alti tassi di interesse, e sia le elezioni europee che quelle americane daranno il tono.

Il settore sta attraversando una fase di digestione. Quanto durerà? Non siamo molto positivi sull’energia solare, lo siamo un po’ di più sull’energia eolica e sui veicoli elettrici, a seconda della rapidità con cui i prezzi miglioreranno e la domanda si riprenderà in Europa, probabilmente non prima della fine dell’anno o dell’inizio del prossimo anno. Ma in ogni caso, in termini generali, sappiamo che, nel lungo termine, i tradizionali veicoli a combustione sono spacciati e che è un settore che non può che crescere in termini di quote di mercato e di produzione totale.

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