Salvatore Di Stefano

Obbligazioni in pesos CER o obbligazioni in dollari.

Le obbligazioni in pesos adeguati all’inflazione sembrano aver perso il grande appeal che avevano qualche mese fa, tuttavia, è tutta una questione di come viene misurato l’investimento.

Il TX26, ad esempio, è un’obbligazione che si adegua all’inflazione e paga un tasso del 2,0% annuo. Questo titolo vale sul mercato 1.718,5 dollari, mentre il suo valore tecnico che deriva dal suo valore nominale per effetto dell’aggiornamento dell’indice dei prezzi al dettaglio ci dà un valore di 1.730,63 dollari, quindi il titolo è quotato ad una parità del 99,3%. Il bond ammortizza il 20% del capitale in 5 rate semestrali consecutive e paga un reddito semestrale dell’1%, a partire dal 9 novembre 2024.

Se misuriamo questo investimento con il tasso di rendimento interno, che deriva dal reinvestimento delle cedole che paga, otteniamo un rendimento equivalente all’inflazione più un ulteriore 2,7%.

L’inflazione per i prossimi 12 mesi, misurata tra giugno 2024 e maggio 2025, sarebbe pari al 70%, come indicato dal Market Expectations Survey della Banca Centrale, ciò indicherebbe una performance per il TX26 che sarebbe probabilmente pari allo 0,7% annuo. Questo rendimento è superiore al Lecap più lungo, ovvero quello con scadenza il 31 marzo 2025, che ha un tasso interno di rendimento del 60,37% annuo. Se consideriamo che il governo continuerà per un anno con una svalutazione del 2,2% mensile, la svalutazione in 12 mesi sarebbe del 29,8% annuo. In questo confronto, chiaramente le obbligazioni in pesos aggiustate per l’inflazione sembrano avere un profitto migliore rispetto a quelle tradizionali a scadenza fissa (che rendono il 32% annuo), al Lecap che rende il 60,4% annuo, e agli strumenti legati al dollaro legati sin dalla la svalutazione prevista è pari al 29,8% annuo.

Se guardiamo indietro, nel 2024, le obbligazioni in pesos adeguate all’inflazione come TX26, tra il 31 dicembre 2023 e il 13 giugno, sono aumentate del 60,6% annuo, nello stesso periodo la svalutazione del peso è stata del 13,2% (proiettata sul dollaro ufficiale a 915 dollari entro la fine del mese), e il dollaro CCL aumenterebbe del 31,6% secondo le nostre proiezioni (un gap del 40% rispetto al dollaro ufficiale). In questo confronto i TX26 sono stati chiaramente vincitori, sia in pesos che in dollari. Nei primi 6 mesi dell’anno stimiamo un’inflazione dell’81,4%, questo ci dice che il TX26 non ha battuto l’inflazione, nonostante si sia adeguato a questo indicatore.

Obbligazioni in pesos adeguate all’inflazione e obbligazioni in dollari

Le obbligazioni in pesos adeguate all’inflazione dovrebbero avere un tasso di rendimento simile a quello delle obbligazioni in dollari, purché si assuma che l’inflazione e il tasso di svalutazione saranno simili, altrimenti dovrebbero avere tassi diversi per arbitrare secondo una regola comune.

In Messico e Brasile, le obbligazioni corrette per l’inflazione vengono arbitrate a un tasso simile alle obbligazioni in dollari. Non sembra che la stessa cosa accada in Argentina a causa della politica monetaria capricciosa che abbiamo, dove l’inflazione corre a un tasso superiore al tasso di inflazione; .svalutazione del peso, che dà luogo ad una significativa inflazione in dollari.

Ad esempio, nel 2023 il tasso di inflazione era del 211,4% annuo mentre il tasso di svalutazione era del 356,5% annuo, ciò ha comportato una deflazione in dollari del 31,9% annuo.

Per l’anno 2024, l’inflazione dovrebbe essere del 147,7% annuo mentre il tasso di svalutazione sarebbe del 29,8% annuo, ciò si tradurrebbe in un’inflazione in dollari del 77,8% annuo.

Per l’anno 2025, l’inflazione dovrebbe essere del 46,7% annuo, mentre il tasso di svalutazione sarebbe del 29,8% annuo, ciò si tradurrebbe in un’inflazione in dollari del 13,0% annuo.

Le proiezioni possono sembrare fantasiose e difficili da realizzare, tuttavia sono situazioni probabili, non infallibili. Potrebbe anche accadere che il governo attui una politica di concorrenza valutaria, e questo fa sì che il mercato si basi su un unico cuore sul peso e sul dollaro, il che ci avvicinerebbe all’uguaglianza tra obbligazioni in pesos adeguati all’inflazione e obbligazioni in dollari. .

Ai prezzi attuali, l’obbligazione AL29 in dollari rende il 25,8% annuo, mentre il TX28, che scade 8 mesi prima, rende l’inflazione più il 4,8% annuo. Se il tasso di inflazione e il tasso di svalutazione si livellassero, il prezzo dell’AL29 dovrebbe aumentare fino a eguagliare il tasso del TX28, oppure il TX 28 dovrebbe scendere per raggiungere, ad un certo punto, il tasso dell’obbligazione AL29.

Conclusione

. – Finché non avremo una politica monetaria e di cambio definita, la nostra impressione è che le obbligazioni in dollari e pesos adeguati all’inflazione si adegueranno tenendo conto dell’elevata inflazione in dollari che opererà nell’economia argentina.

. – Negli ultimi mesi vediamo che i titoli sovrani in dollari crescono in parità, ciò implica una maggiore domanda da parte degli investitori poiché osservano che l’Argentina realizza un surplus fiscale, e in questo modo può onorare il debito pubblico.

. – Le obbligazioni in pesos adeguate all’inflazione nei primi 4 mesi dell’anno hanno operato con prezzi superiori al loro valore tecnico scontato, tassi negativi contro l’inflazione, questo ci ha indicato che i loro tassi erano arbitrati rispetto al tasso a termine. Nei mesi di maggio e giugno abbiamo assistito ad un forte calo del tasso a termine, e le obbligazioni hanno smesso di arbitrare contro questo tasso che perdeva rilevanza, e hanno cominciato a scontare la Banca Centrale attuando una politica monetaria di competizione valutaria, con l’abolizione del tasso azioni e tassi positivi contro l’inflazione. In questo modo il prezzo delle obbligazioni ha cominciato a scendere al di sotto del loro valore tecnico, dando spazio a tassi di interesse positivi.

. – La Banca Centrale dovrebbe spiegare quale sarà la sua politica monetaria e di cambio in futuro, in modo da sollevare il velo su ciò che potrebbe accadere in termini di investimenti. Al momento vediamo che le obbligazioni in dollari tendono a ricercare parità più elevate e rendimenti più bassi, mentre le obbligazioni in pesos adeguati all’inflazione cercano parità più basse e rendimenti più elevati. Al momento questi movimenti non invitano all’arbitraggio, poiché l’inflazione in dollari potrebbe essere molto elevata, e mantenere le obbligazioni in pesos adeguate all’inflazione con tassi di rendimento molto più bassi rispetto alle obbligazioni in dollari.

. – Stiamo cominciando a vedere approssimazioni più importanti nelle obbligazioni in pesos adeguati all’inflazione e in dollari a lungo termine. Ad esempio, l’obbligazione DICP che scade nel 2033 e inizia a pagare l’ammortamento e l’affitto nel giugno 2024 rende l’inflazione più il 5,7% annuo, mentre un’obbligazione in dollari con scadenza nel 2035 rende il 18,0% annuo.

. – Ci sono ancora molte incognite da svelare, ma la competizione tra i due titoli è entusiasmante. Come si risolve questo enigma? In un solo modo, diversificare. Dovremo avere obbligazioni in pesos adeguate all’inflazione e obbligazioni in dollari, sia a breve che a lungo termine, il modo migliore per raggiungere un equilibrio tra ciò che non sappiamo possa accadere in Argentina, la dollarizzazione? competizione con le monete? una nuova convertibilità? Eliminazione della Banca Centrale? Lo sapremo presto.

. – Per gli obbligazionisti in dollari, l’arbitraggio da obbligazioni corte a obbligazioni lunghe sembra molto interessante, come ad esempio vendere AL30 e acquistare AL35, l’obbligazione più lunga ha meno da scendere e più da aumentare in termini percentuali. Devi essere coperto su entrambi i lati.

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